陈煜佳 境外投资中跨境并购与绿地投资的差异

  在全球经济化的大潮下，中国企业正不断寻求在境外拓展商业版图，整合全球资源。在这样的前提下，有部分企业会选择跨境并购，即以收购或增资方式取得境外已设立公司的股权；还有部分企业会选择以绿地投资的方式，即在境外新设公司的方式进行境外投资。笔者将从上述两类投资的差异及风险出发，分析在境外投资过程中可能出现的问题，并探讨如何防范跨境并购与绿地投资中的不同风险。

 

一、 跨境并购与绿地投资的主要差异

1. 筹建周期

跨境并购因无需设立新的公司，投资者持有标的公司部分或全部股权即可，且标的公司本身已经设立且存续经营一段时间，已经有了一套成熟的经营与管理体系，故在前期工作完成后，筹建周期不会过长。

而绿地投资需要比较长期的筹备与建设期，建设成本一般较高，建设完成后境内投资者需要承担经营风险，依靠自己在东道国建立市场及经营模式，这对境内投资者的经济实力、管理经验等要求较高。

2. 前期投入资金

在跨境投资中，由于境内投资者拟取得境外标的公司的股权，故如采取股权转让方式的，双方则会设置一个公允的交易价格；如以增资方式取得境外标的公司股权的，也会设置增资的数额以及所占股权比例。值得注意的是，《关于外国投资者并购境内企业的规定（2006修订）》（以下简称“10号文”）在第四章单独列出了外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司的相关规定，即境外公司的股东以其持有的境外公司股权，或者境外公司以其增发的股份，作为支付手段，购买境内公司股东的股权或者境内公司增发股份的行为。且境外公司应合法设立并且其注册地具有完善的公司法律制度，且公司及其管理层最近3年未受到监管机构的处罚；然而，除特殊目的公司外，境外公司应为上市公司，其上市所在地应具有完善的证券交易制度。换言之，10号文中明确了外国投资者可以境外公司的股权作为对价，但除特殊目的公司（SPV）外，境外公司需为上市公司。这在境外投资中也是一个新思路，即没有金钱对价，以股权作为对价置换标的公司的股权，但境外标的公司必须为上市公司。

相较于跨境并购投入资金的多样性，绿地投资则直接以货币形式投入到东道国进行投资。根据我国法律、法规规定我们实务操作中的相关流程，在境外投资国内审批、备案流程中，发改、商务、外管等部门会严格审核绿地投资的项目可行性以及合理性，严格控制每一笔向外汇出的人民币资金的合理性和合规性。

3. 投资环境熟悉程度

投资环境是一个广义的概念，其包含了法律、监管、市场、技术、外汇、财务等多个因素。

相较于绿地投资的“从零开始”，跨境并购中由于本身就存在标的公司，标的公司对于东道国的投资环境非常熟悉，且一般都有一套完整的经营体系与技术诀窍（技术类企业）等。因此，绿地投资有可能面临境内投资者对于东道国投资环境不熟悉导致的后期经营困难，但这种情况在跨境并购中出现的可能性不大。

4. 企业经营决策权

除100%并购境外标的公司外，如境内投资者在跨境并购后所持有的境外标的公司的股权不多，则面临在不了解对方经营的情况下的未知数，详见本文第三部分的应对措施。

 

二、 跨境并购与绿地投资的主要风险

1. 跨境并购的主要风险

由于境内投资者选定了境外既有的行业和标的公司进行投资，其前期信息来源多来自于对境外标的公司的尽职调查以及境外标的公司人员对该行业的预测和判断。如果没有详尽的了解市场和经营情况，仅凭境外标的公司既有的财务报表等情况判断业务走向，可能较为片面。

另外，在境外标的公司的后续经营中，如为原有股东经营，境内投资者在中国境内无法全面了解经营情况，对境外标的公司经营的合规性、真实性难以掌控。

综上所述，在笔者看来，跨境并购的主要风险来源于对境外标的公司的不了解以及后续经营部分的决策权问题。

2. 绿地投资的主要风险

绿地投资首先需要解决的是行业问题，这是境内企业在做前期投资规划时第一个需要考虑的问题，如国务院《关于进一步引导和规范境外投资方向指导意见的通知》明确了在境外设立无具体实业项目的股权投资基金或投资平台为限制类投资项目，需要报送国发改委，所以境内企业在前期论证时，应充分了解我国对于境外投资的规定和政策，确保能够合法、合规地进行境外投资。

我们在处理绿地投资后续经营问题中，很多时候会发现绿地投资的公司会出现后期经营问题，经营问题的来源有：市场因素、劳动和用工因素、外汇因素导致利润无法汇出等。这个也是绿地投资的后期经营中面临的主要问题。

 

三、 如何防范跨境并购与绿地投资中的各类风险

1. 跨境并购中的风险防范

1.1 尽职调查的重要性

如前文所述，跨境并购中，境内投资者了解境外投资者的方式来源主要为尽职调查，尽职调查也可以发现境外标的公司的一些经营问题、合规问题及财务问题等。所以，尽职调查在跨境并购中可谓是一项重中之重的工作。且分为法务与财务两个部分。

1.1.1 法务尽职调查

律师在跨境并购的尽职调查中，主要关注的问题集中在以下方面：业务结构、商务合同签署情况、相关上市许可、争议和诉讼、EHS问题、人力资源问题、知识产权、保险、政府补贴等。

业务结构能帮助境内投资者初步判断境外标的公司的经营情况、主营业务，以便于后续深入了解公司经营。

商务合同签署情况不仅能反映境外标的公司的收入来源以及业务结构，也能反映境外标的公司在管理过程中是否合规：如有无完善的合同签署制度与合同管理制度、合同交接制度等，这种情况也能侧面反映标的公司的治理结构是否合理、内部流程是否合规。

相关上市许可也是尽职调查中应该重点关注的部分，在如今大健康等行业兴起的浪潮中，有很多公司会采取境外并购方式并购境外的医疗类企业，如医疗器械企业等，以期与境外国家先进的医疗公司合作从而达成合作共赢。那么，在这种行业监管相对较为严格的领域，尽职调查的工作就应该关注境外标的公司是否具有相关产品完备的上市许可。相应的，各项产品的知识产权是否都已合规登记、是否都有完备的保护机制，也是法务尽职调查的一项工作重点。

争议和诉讼的调查，可以反映境外标的公司在经营过程中遇到过的大部分问题，如多为商务纠纷的话，需要考虑标的公司经营中是否存在问题；如多为融资类纠纷，则需要在财务尽职调查环节中着重关注融资情况与负债情况。

EHS问题也是尽职调查过程中需要关注的问题之一，其包含环保、人员健康以及安全等问题，是企业运行过程中的基础问题。如果一个境外标的公司在EHS上有明显的问题，一般会视为并不是一个优质的待投资企业。

同EHS类似，人力资源问题是一个公司运行的基础，如果与员工之间的劳动关系处理不当，会直接影响公司的正常经营与商业声誉，所以，律师在尽职调查中也会关注境外标的公司的劳动用工环节是否合法合规，有无保障劳动者的权益，是否有大量劳动纠纷等，以判断公司的整体运营情况和价值取向。

保险则是一个公司的后盾，律师在对境外标的公司的尽职调查中，会关注境外标的公司投保的保险类别，除人员保险外，是否对产品质量等投保，以判断后续的运营风险。

以上是律师在前期精致调查过程中关注的大部分问题，这是境内企业在跨境并购流程中需要前期关注的一些重要问题。

1.1.2  财务尽职调查

会计师、税务师等在跨境并购前期应对境外标的公司的财务状况、缴税情况、融资情况作系统的尽职调查：公司的财务状况可以反映公司是否盈利、预测后续经营情况；公司的缴税情况可以判断公司是否合规经营、后续有无政府处罚风险；公司的融资情况可以反映公司的资金充足情况、负债率等财务问题，以便境内投资者在前期筛查风险，判断是否值得投资。

1.2 并购合同的重要性

不管是受让100%股权还是受让部分股权，签订并购合同对于境内投资者的意义也十分重大，笔者将在下文简要描述。

1.2.1 受让100%股权

针对受让100%股权的情况，由于原股东完全退出，后续也不参加经营，所以境内投资者需要关注的主要问题是如何在并购合同中明确原股东的相关责任，以便后续处理。一般来说，并购合同中会针对法务与财务尽职调查内容严格描述原股东的承诺与保证环节，原股东需要承诺境外标的公司的负债情况、担保情况等重要问题，如在后续经营中发现违反承诺条款的，境内投资者享有合同约定的索赔权或者要求对方回购的权利（需要详细约定计算标准），并对原股东承诺和保证的情况做成详细的附件，作为并购合同的一部分。

1.2.2 受让部分股权

在受让部分股权的情况下，境内投资者同样也需要关注本部分1.2.1的问题。同时，境内投资者还需要在并购合同中详细约定其作为新股东的权利，并根据持股比例确定是否安排高管、表决权、经营情况知情权、分红权等情况。

  不管是尽职调查还是合同设计，除了境内律师、会计师、税务师等参与外，都需要境外东道国律师和会计师、税务师等共同参与，以便境内律师出具的意见符合境外东道国的各项法律法规和政策，不存在后续不可以实现的情形。

2. 绿地投资的风险防范

绿地投资风险防范的前期工作主要集中在对于项目的可行性研究方面。需要提醒境内投资者的是，在境外投资流程中出具的剋形象研究报告并非仅仅为了在国内进行备案和核准之用，也是境内投资者前期了解投资东道国情况的一个重要手段。

通过制作可行性研究报告，境内投资者需要在绿地投资前期着重关注投资东道国的对境外投资的限制、鼓励类措施，劳动用工市场，相关行业市场发展情况，当地公司法法律法规，特殊行业准入措施和限制措施；政治环境等。只有详细了解了上述内容，才可以全面判断该行业是否可以在境外健康有序发展，也可以侧面预测该行业在境外东道国进行投资的前景。

3. 境外投资过程中的风险防范

不管是跨境并购还是绿地投资，在境内投资者持有境外公司股权后，其面临的首要问题则是如何合法有序经营并创造价值。在经营过程中也会面临一系列问题。境内投资者不应该认为完成境外投资流程即一劳永逸，而应该着重关注境外投资公司的运营，在遵守境外国家的相关规定的前提下，致力于发展科技与劳动相结合，促进“一带一路”大潮下境内企业走出去的合规发展。境内投资者也应持续关注投资过程中的反腐败反贿赂风险，时刻坚守底线，以维护境内企业在全世界的投资声誉。

如在境外投资过程中，公司需要改变经营范围等，也需要合规操作，如在国内发改、商务部门进行备案等，以免后续产生法律责任。

境外投资中，势必会涉及到境外公司的分红，境内投资者应提前与银行、外管部门沟通，保证境内投资者合法取得境外公司的分红。

 

  综上所述，笔者从实际工作中的经验出发，比对了跨境并购和绿地投资的优势与劣势，并针对跨境并购和绿地投资的各自特点，分别总结了在境外投资前期、境外投资过程中需要关注的问题以及需要采取的措施，从事前、事中、事后环节简要阐述了境内投资者在“一带一路”大潮中如何合规地“走出去”。